摩根策略 157家机构密集调研、机器人布局秘而不宣

最近5天，德赛西威（002920.SZ）被157家机构密集调研，此外还包括南方之前覆盖过的道通科技。

今年5月，笔者写了“德赛西威|左有英伟达，右有高通，智驾龙头过气了吗？”，提及公司因为受惠州国资减持影响和定增方案没落地的影响，今年以来股价表现一般。

但是最近交出的2025年中报很超预期——增收更增利。

2025年上半年实现营收146亿元，同比+25%，实现归母净利润12.2亿元，同比+46%，实现扣非归母净利润11.5亿元，同比+46%。

主要是什么贡献较大增量呢？

分业务看，上半年智能驾驶业务收入41亿元，同比+55.49%；智能座舱业务收入95亿元，同比+18.8%；网联服务及其他业务收入10亿元，同比-2.1%。智能驾驶行业显现出较高成长性。

三大类业务构成的产品矩阵累计单车价值能达到20000元（按2024年收入估算，上车量在1350万左右）。其中，单车价值量较大的品类是智驾域控。

公司的智驾域控制器国内市占率第一，产品覆盖中低到中高价位车型。

报告期内，公司的智能驾驶业务增速亮眼，主要得益于客户需求增长，多款旗舰产品规模化量产，为小米、理想、小鹏、长城等知名车企提供配套支持，新增长城、吉利、奇瑞等新项目订单。

随着未来智能驾驶渗透率的提升，这类产品能带来较大增量。从行业角度来看，中低阶域控市场竞争激烈，降本为主旋律，单车价值预计在1000-2000元，高阶智驾域控单车价值在6000元-10000元区间，按照2027年全球汽车销量近5000万台（出口1500万辆），搭载渗透率分别在40%和20%左右，2023年德赛西威在智驾域控方面的市占率为25%，这类业务带来的收入规模在275亿左右。

智能座舱业务方面，从行业细分品类增速来看，2023年-2027年，中控屏/液晶仪表/HUD/座舱域控市场规模CAGR分别预计是13%/17%/25%/53%，前几类产品的渗透率已经50%以上，空间不大，座舱业务最大的看点也是座舱域控的渗透率提升及价值量提升。

德赛西威的座舱域控因为在芯片端绑定高通，以15.2%的市占率占据领先优势，公司的第四代和第五代产品都已经推出。

或者直接根据公司上车量和单车产品价值估算，到2027年实现400亿左右的收入规模也较为现实。

这一点在公司最新的股权激励计划中，也得到印证。根据公司最新的股权激励，2025年-2027年收入规模分别为331亿、470亿，利润规模分别是23亿、30亿。

即使按照保守预计，公司当前PE不到20倍。

上市以来，德赛西威一共做了两次股权激励，第一次是在2021年11月，制定了三期计划，根据当时的业绩目标和实际完成情况来看，定的相对保守，三期基本上都相当于完成。

从分业务的毛利率来看，业务整体毛利率为20.33%，同比+0.29%。其中智能座舱/智能驾驶业务毛利率分别为19.75%/19.74%，同比+0.52%/+0.94%，年降压力下，主要是新一代域控制器产品迭代量产提振毛利水平。

再就是出海这块毛利率超预期，境外毛利率29.0%，同比增加8.2%。虽然出海有贸易摩擦影响，但仍然不能阻挡中国车企出海的势头。

公司的海外产能主要在欧洲，德国工厂开始生产运营、西班牙工厂预计2025年底竣工，2026年实现量产，服务客户主要是大众、沃尔沃；此外还有印尼、墨西哥产能布局，分别保障东南亚、美洲交付。

这点在此前调研豪恩汽电的过程中了解到的“目前中国汽车销量（含合资）才3000万辆，剔除掉合资厂的汽车销量，中国汽车本土品牌在全球的汽车销量还没超过一家丰田汽车的销量”，中国汽车还有更大的市场在海外。

此外，公司在24年9月提出了一项募资43.98亿的定增计划，已经在今年3月获得证监会批准，定价基准日选以发行期首日为基准，可能受股东减持计划影响，目前公司定增计划还未落地，大概率在今年11月之前得完成落地。

可能受定价压力影响，公司股价被压制。